Vedendo le Borse salire per la seconda settimana, si direbbe che il peggio è passato. Il fatto è che questa crisi non è delle Borse, per quanto i mercati azionari abbiano di conseguenza quasi vanificato i guadagni da inizio anno. È una crisi del credito e della liquidità dopo la follia o la bolla del denaro facile degli ultimi cinque anni: non semplicemente una perturbazione, ma una sorta di cambiamento climatico. Se non sappiamo quali saranno le conseguenze sui mercati finanziari, non sappiamo nemmeno quanto ampio e grave sia il fenomeno, quale sia l’esposizione degli hedge fund e delle banche verso le attività impacchettate e reinpacchettate dei mutui subprime, verso quelle dei mutui normali (che in parte dei subprime secondo gli standard italiani) e verso tutti i prestiti e i crediti esistenti: anche questi reinpacchettati più volte e moltiplicati in misura esponenziale. Quasi tutta roba da tripla o doppia “A”, secondo il metro delle agenzie di rating.
I “veicoli” fuori bilancio
Ebbene tutta questa roba, su cui si sono costruiti derivati e derivati sui derivati, è nei portafogli di mezzo mondo. Valeva 100 in origine. È in buona parte illiquida adesso e, se va bene, c’è qualcuno disposto a pagarla 90. Ma a Londra e a New York raccontano che, per i Cdo, si sono viste offerte di prezzo a 30, laddove il venditore pretendeva almeno 80. Qual è, dunque, il valore di questa roba con tante “A” attaccate? E se non c’è modo di valutarla, perché non c’è più mercato, non si capisce nemmeno cosa ci sia sotto quei derivati: dei subprime andati in rovina, dei quasi subprime, prestiti concessi a studenti o qualcosa di un po’ più affidabile?
Per emettere e distribuire moltiplicata tutta questa roba, hedge fund, banche ordinarie e soprattutto banche d’affari si sono inventati dei canali (conduit) o dei “veicoli” (Siv) fuori bilancio, che avrebbero dovuto finanziarsi sul mercato. Fino a luglio erano alberi della cuccagna e chi li aveva concepiti vedeva arrivare fiumi di utili. Ma adesso che nessuno li finanzia più, e con attività che valgono meno che in origine, arrivano solo le perdite e chi li ha creati è costretto a coprire i buchi. Nessuno sa quanti siano questi veicoli e tantomeno quanto sia l’esposizione complessiva. Da due settimane, le banche centrali di mezzo mondo hanno deciso di censirli e forse Bernanke e Trichet cominciano ad avere un quadro un po’ più preciso della situazione. Se fosse coinvolta in un eventuale tracollo qualche grande banca, hai voglia a dire che le Borse non c’entrano. E se la Fed dovesse davvero tagliare i tassi d’interesse, come s’attende il mercato e come non ha escluso ieri Bernanke, sarà il segno che ancora non s’è vista la fase più acuta della crisi. Ma, indipendentemente dall’imponderabile, ci sono danni che già si vedono sulle Borse e soprattutto che si faranno sentire.
Le conseguenze
Il più acuto, ma transitorio, è psicologico e lo s’è visto martedì quando le Borse hanno perso circa il 2% con il pretesto dell’indice di fiducia americano. Il quale pretende di misurare il sentimento dei consumatori verso l’economia e in realtà è sensibile all’umore di breve periodo, quello creato dalle suggestioni di qualche brutta notizia, come un calo dei mercati. Era successo nel ’98, con la crisi russa e le Borse crollate del 25%, e lo si interpretò come la percezione di una imminente recessione. Seguirono invece altri due anni di boom economico senza precedenti. In ogni caso investitori privati e professionali sembrano tenersi lontani dalle azioni, almeno fino a quando non si percepirà qualche certezza.
Difficile valutare quale sarà l’effetto sull’economia: non sui consumi, perché quelli di un subprime fallito non dovrebbero essere molto diversi da quelli di un subprime che fatica a pagare il mutuo. Ma essendo imploso un sistema di troppo facili finanziamenti, è lo stesso mercato immobiliare a risentirne, visto che su quel sistema aveva costruito la sua effervescenza. Tuttavia è l’aumento dei tassi d’interesse alle imprese, anche quelle più sane, a incidere un poco sui risultati aziendali. Soprattutto vedranno calare ricavi e utili le società finanziarie, banche e banche d’affari che su quella vorticosa attività di danaro facile avevano costruito una parte significativa dei loro affari. Indipendentemente dalle eventuali perdite che dovranno sopportare per aver investito in titoli che adesso valgono molto meno, sarà difficile rivedere i risultati segnati nel 2006 dalle banche d’affari, i cui ricavi provenivano per oltre un quarto dalle alchimie sul credito.
Rallenterà tutto quel frenetico giro di acquisizioni fatte a leva e di fusioni a valutazioni al di là di ogni logica economica con le conseguenti positive ricadute anche sui corsi dei titoli azionari comparabili. Per le economie occidentali, le conseguenze potrebbero essere misurabili in limature del Pil, anche perché non sono più gli Usa a far da motore al mondo, ma la crescita dell’Asia e della Cina. Ma per le Borse, già appesantite da vendite forzate di titoli (e arriveranno anche i riscatti dai fondi), si profilano mesi difficili. Per fortuna i listini non sono cari, come indicano i P/e. Ma se gli utili, pur visti in crescita anche nel secondo trimestre a un ritmo doppio delle attese, segnassero un’inversione di tendenza?
In settimana Wall Street ha subìto una limatura dello 0,4% (ma +0,8% il Nasdaq). Meglio l’Europa (+1,5% lo Stoxx): +1,7% Francoforte e Parigi, +1,3% Londra e +0,6% Milano. Meglio ancora Tokio (+2%) e le Borse emergenti (+4,6%).
